Антикризисные меры. Выпуск 1. Март-2009.

Плавная девальвация и процентная политика – риски и «развилки»

 

В конце февраля – начале марта 2009г. в Институте современного развития состоялись экспертные обсуждения вопросов эффективности регулятивных мер в сфере валютной и денежно-кредитной политики [1]. Итоговые выводы приводятся ниже [2].

По мнению участников, «ступенчатая» девальвация национальной валюты, завершившаяся 23 января 2009г. установлением коридора курсообразования по отношению к бивалютной корзине в интервале 26-41 рублей за доллар США, является в настоящее время наиболее знаковым и масштабным действием денежных властей. Вместе с тем его итоги нельзя оценить однозначно:

- ослабление рубля позволило несколько увеличить доходы бюджета и экспортеров, но не дало серьезных стимулов росту российского экспорта, поскольку его объемы определяются внешним спросом;

- ожидаемое сокращение импорта позволит обеспечить положительный платежный баланс, однако рост стоимости импортных комплектующих и инвестиционных товаров негативно скажется на производстве конкурентоспособной российской продукции, сузив возможности для модернизации и обновления основных фондов;

- сокращение производственных затрат российских предприятий скорее всего не приведет к росту продаж российских товаров, поскольку возможности импортозамещения фактически исчерпаны, а возобновление этого процесса возможно только при росте инвестиций;

- темпы сокращения золотовалютных резервов Банка России уменьшатся, скорее всего, лишь в краткосрочной перспективе, поскольку сохраняется проблема рефинансирования банками и компаниями внешних корпоративных займов, усугубляемая ростом стоимости их обслуживания.

Наряду с этим девальвация:

- расширяет потенциал инфляции, дестимулируя снижение цен производителей;

- повышает привлекательность валютных активов, что поддерживает отток капитала;

- увеличивает валютные и кредитные риски банковской системы (прежде всего, вследствие роста валютных пассивов, несбалансированных валютными активами);

- ведет к сокращению доходов населения, а значит к сжатию внутреннего спроса и падению производства в секторах «неторгуемых товаров».

Тем не менее на финансовом рынке в настоящее время наблюдается более здоровая и стабильная ситуация. Валютный рынок адаптировался к новому курсу рубля, о чем свидетельствуют практически нулевые февральские интервенции Банка России. Иностранные пассивы банковской системы за первые два месяца 2009г. сократились на $10 млрд., валютные активы – на $15 млрд., что означает – банки и компании погашают внешние корпоративные долги. За этот же период торговое сальдо составило $16 млрд., счет текущих операций сведен с плюсом в $9,4 млрд., отток капитала снизился более чем в 6 раз (до $4,5 млрд. в феврале), в марте он может даже стать нулевым.

К обычной динамике вернулась в феврале и денежная масса (денежная база в широком определении сократилась в феврале всего на 100 млн. рублей). По оценке Банка России, финансовое равновесие сохранится все первое полугодие, при этом возможный рост цен на нефть будет стимулировать укрепление рубля.

Не исключив в принципе такой возможности, участники обсуждения, тем не менее, подчеркнули наличие на денежном рынке серьезных структурных дисбалансов. С одной стороны, ЦБ полностью контролирует денежное предложение, смещая центр тяжести в наборе регулятивных инструментов с валютного курса на процентную политику и рефинансирование. Только в феврале он, например, втрое расширил свой ломбардный список (т.е. перечень компаний, ценные бумаги которых он принимает под залог), в среднем на 1% повысил ставки по кредитам и депозитным операциям и сделкам прямого РЕПО, перешел к ежедневному и еженедельному определению ставок на соответствующих залоговых аукционах. В этом же ряду решения о неувеличении беззалоговых кредитов и приоритетности предоставления средств банкам под залог кредитных портфелей.

Одновременно с этим налицо фактическая стабилизация кредитного сжатия без четко выраженных перспектив готовности банков удовлетворять денежный спрос реального сектора. Ставки кредитования (22-25% для первоклассных заемщиков, 30-45% для всех прочих) носят по сути дела запретительный характер. При этом, строго говоря, поведение банков циклически оправдано: надо формировать резервы под «плохие» долги (а они только по первому кварталу могут составить до 800 млрд. рублей), заниматься собственной докапитализацией (иначе ЦБ обрежет доступ к ликвидности), готовиться к обслуживанию внешних корпоративных обязательств 2009 года (накопленные для этого $75 млрд. лишь половина требуемых $153 млрд.).

Последнее обстоятельство означает – у банков в текущем году будет постоянный спрос на валюту. Кроме того, с марта обычно начинается финансирование новых импортных контрактов, пик которого традиционно приходится на второе полугодие. Следовательно, ЦБ будет вынужден возобновить интервенции, соответственно возрастет и давление на рубль. К концу года помесячный торговый баланс будет складываться много напряженнее, что требует большей осторожности в оценках сальдо торгового баланса.

Пока, динамика рублевых фьючерсов показывает, что валютный рынок делает ставку на укрепление рубля (помимо факторов, лежащих на стороне торгового и платежного балансов к этому подталкивает необходимость борьбы с инфляцией). Чрезмерные усилия в этом направлении, однако, грозят еще большим торможением реального сектора. Нельзя исключить и того, что разворот ценового тренда в торговле нефтью будет более поздним и до перелома тенденции цена одного барреля может опуститься до $30-35. Минфин в своих сценариях не исключает таких допущений (бюджетный дефицит при этом будет колебаться в интервале 9,5-8,8%). Учитывая все это, можно предположить во втором полугодии достаточную вероятность возобновления регулятором практики плавного расширения коридора курсообразования. Дополнительным аргументом в пользу этого вывода является превращение вопроса о «плохих» долгах банкам в макроэкономическую проблему. Опасность ее в том, что абсорбируя и списывая просроченную задолженность, которая по некоторым экспертным оценкам может превысить 10% ВВП (20-30% всех банковских активов), кредитные организации будут терять собственный капитал [3]. Его пополнение (путем покупки привилегированных акций и/или предоставления субординированных кредитов, засчитываемых, в том числе, в капитал первого уровня [4]) становится важнейшим каналом поддержания необходимого уровня денежного предложения в экономике. По оценкам участников обсуждения, на компенсацию списания капиталов банков может потребоваться не менее 1,5 трлн. рублей, на выплаты по корпоративному внешнему долгу как минимум еще столько же. Кстати говоря, эти объемы согласуются с величиной предполагаемого бюджетного дефицита. Любое излишнее денежное предложение обернется оттоком капитала, провоцирующим разгон инфляции и подталкивающим к новой плавной девальвации рубля.

Текущее состояние банковской системы также вызывает озабоченность. По оценке ЦБ, число проблемных банков по итогам 2008г. выросло до 151. Удельный вес приходящихся на них активов всех банков составил 5% (в 2007г. – 0,2%). Продолжает увеличиваться зависимость банков от средств, привлеченных у ЦБ. По итогам января их доля в 16 крупнейших банках превысила 20%. Снижается платежная дисциплина банковских заемщиков (по сравнению с декабрем 2008г. в январе 2009г. объем просроченной задолженности вырос почти втрое). Если исключить фактор рублевой переоценки валютных депозитов, то отток вкладов в январе составил 120 млрд. рублей. Перспективы по году: прирост активов банковской системы (в реальном выражении) может быть и нулевым, поскольку номинальное увеличение пассивов (в том числе, вкладов населения) не превысит 14-18%. Это означает, что общая убыточность банковской системы в 2009-2010гг. практически свершившийся факт.

Пойдя на ослабление рубля, власти по сути дела прошли через первую финансовую развилку по ходу кризиса. Истинность выбора теперь предстоит доказывать последовательностью новых непростых решений, развертывая их в целостную антикризисную программу. Конечно, девальвация не может быть самодостаточной мерой. Это лишь «нулевой цикл». Для построения новой модели экономического роста, ориентированной на производительность труда, сокращение издержек и всякого рода административных рент, увеличение инвестиций и поощрение инноваций, повышение качества человеческого капитала, развитие конкуренции и безусловную защиту частной собственности. Задача на сегодняшний день, плохо обеспеченная соответствующими «экономико-политическими технологиями». Тем не менее «транзит» экономической структуры запущен. Она уже не сможет быть такой как до января 2009г.

Больше определенности в действиях власти - главный запрос участников рынка в этих обстоятельствах. Такова суть следующей крупной развилки для российской экономической политики. Выбор начинает складываться в ходе корректировки бюджета – 2009. Предполагаемый 8%-ный дефицит, который будет профинансирован почти половиной Резервного фонда (на 1 марта чуть более $133 млрд.) означает существенные ограничения для денежного предложения.

По оценке главы Минфина А.Кудрина, денежная масса в текущем году вырастет не более, чем на 25% (в 2008г. этот темп составил 1,7%, в 2007г. – 47,5%). Мнение участников обсуждения на сей счет менее оптимистично – в лучшем случае вполовину меньше. Следовательно, деньги для реального сектора останутся «редким благом», которое дешево стоить не будет. В условиях минимальных внешних источников (сальдо торгового и платежного балансов) и существенного deficit spending кредит ЦБ банковской системе составит не более 1 трлн. рублей. Выйти за пределы этой эмиссии – основательно усилить инфляционные риски. Выбор суров: либо инфляция под 20%, либо продолжение кредитного сжатия, а стало быть и затягивание промышленного спада. Рост активов банковской системы в реальном выражении можно считать критерием перехода через низшую точку рецессии. Ключ к этому – процентные ставки ЦБ, государственных и частных банков.

В настоящее время Банк России процентной политикой пытается решить противоречивые задачи. С одной стороны, целям стабилизации курса рубля и снижению инфляции отвечает жесткая денежная политика, предполагающая положительные реальные процентные ставки и ограничительный рост денежного предложения. Это должно стимулировать сбережения нефинансового сектора и способствует выживанию эффективных предприятий. Однако одновременно, как уже было отмечено, происходит сокращение объемов кредитования и усиление спада в экономике; рост издержек, связанных с обслуживанием обязательств, расширение использования денежных суррогатов, и, опять таки, снижение устойчивости банковской системы и ухудшение ситуации с «плохими долгами».

С другой стороны, поддержка реального сектора национальной экономики требует масштабной финансовой помощи, в том числе доступных кредитов со сравнительно низкими процентными ставками. В настоящий момент существует значительное число предприятий (представляющих стратегический интерес, системообразующих, проводящих модернизацию, связанных с импортом в своем производственном цикле и проч.), испытывающих производственный шок, обусловленный падением спроса, удорожанием цен на комплектующие, недоступностью банковского кредита. Такая политика теоретически в большей степени позволяет минимизировать спад производства, поддержать уровень занятости, обеспечить стабильность (отчасти временную) в банковской системе. К ее негативным последствиям относятся сохранение угрозы дальнейшей девальвации рубля; высокие риски ускорения инфляции; консервация структурных диспропорций экономики. Строго говоря, в чистом виде обе модели равнонегативны по своим последствиям.

По мнению участников обсуждения, на практике придется выбирать из гораздо более сложных комбинаций. Первая из них – жесткая денежная политика вкупе с выборочной поддержкой предприятий, отнесенных к числу «значимых» для развития экономики: субсидированием процентных ставок, налоговыми льготами, прямым государственным финансированием. При этом следует отдавать себе отчет в том, что процесс «отмирания» неэффективных предприятий будет достаточно болезненным, а государственных ресурсов хватит лишь на ограниченное количество предприятий.

Другим вариантом является политика низких процентных ставок, которая может быть успешной лишь в условиях валютных ограничений. Наиболее серьезной проблемой «дешевых денег» является их источник. Относительно быстрое исчерпание государственных резервов потребует расширения эмиссионного финансирования экономики.

В ходе обсуждения подчеркивалось, что обе возможные комбинации являются скорее не альтернативами, а последовательными этапами денежной политики. Это подтверждает и позиция председателя Банка России С.Игнатьева: «Мы, в принципе, готовы снизить процентные ставки при условии, если появятся признаки снижения инфляции. До тех пор вряд ли». В настоящее же время следует исходить из того, что жесткие рамки возможного денежного предложения с неизбежностью повлекут за собой относительно продолжительный период «дорогих денег», процентная политика смягчаться в ближайшие месяцы не будет. Конечно, острота проблем денежного предложения будет снижаться пропорционально росту стоимости на основные сырьевые товары российского экспорта. Однако речь в данном случае может идти даже при наиболее благоприятном сценарии только об облегчении проблемной ситуации, а не ее решении. На повестке дня – выстраивание непростой (с точки зрения воплощения) комбинации жесткой денежной политики с другими мерами преимущественно селективного государственного регулирования: мониторингом финансового положения системообразующих предприятий из федерального и регионального списков, предоставлением государственных гарантий, субсидированием процентных ставок, прямым финансированием в рамках госзаказа и реализации целевых программ. Существенное внимание, очевидно, будет уделяться развитию небанковского (коммерческого) кредитования, в т.ч. на основе кредитной кооперации и микрофинансирования. Не исключено, что востребованным окажется и выпуск так называемых инфраструктурных облигаций под крупные частно-государственные инвестиционные проекты. При всех рисках выкуп этих ценных бумаг ЦБ на вторичном рынке мог бы стать дополнительным источником поступления ликвидности в реальный сектор.

Политика «дорогих денег» с необходимостью требует усиления контроля за расходованием государственных средств. Для этого, считают участники обсуждения, можно использовать такие инструменты как:

- ограничение маржи банков, выступающих операторами государственных ресурсов (с возложением функции контроля за соблюдением ограничений на независимых директоров);

- модернизация действующих механизмов государственного финансирования (прежде всего федеральных целевых программ), проведение более жесткой бюджетной политики;

- предоставление государственной поддержки на условиях долевого финансирования, в том числе и владельцами миноритарных пакетов, например, путем приобретения привилегированных акций или конвертируемых облигаций (с заранее установленной процедурой выхода государства из капитала компаний).

Оценивая в целом положительно тактику ЦБ по определению ориентиров курсообразования и «цены» денег, участники обсуждения констатировали, что денежные власти в своих действиях подошли к новым «развилкам».

Первая «развилка» состоит в следующем. Нынешняя курсовая политика Банка России, приближаясь к режиму т.н. плавающего курса, позволяет решать наиболее острые задачи: дать время населению относительно спокойно определиться, что ему делать со своими сбережениями, и отладить (на основе перехода к таргетированию) инструментарий денежно-кредитной политики, способный на среднесрочной дистанции (2-3 года) существенно ослабить давление монетарной инфляции (т.е. свести ее к уровню 6-7%). Без последовательного снижения роста цен удерживать финансовое равновесие затруднительно. Поскольку Россия отличается от многих других стран высокой инфляцией, то у нее и другой вектор денежно-кредитной политики (в определенной мере он дал свои плоды: инфляция-2008 вместо ожидаемых 14-15% составила 13,3%). Поддержание высоких процентных ставок, ориентирующихся на ставку рефинансирования, тем не менее, требует обеспечения как минимум в 2009г. реальной нулевой (лучше, конечно, хотя бы минимально положительной) доходности по депозитам. Сама по себе эта задача уже не из легких.

Сложность ее возрастает в условиях серьезного риска «пережать» контроль за денежным предложением, когда чрезмерное ограничение денежной базы и сдерживание роста денежной массы может, в конечном счете, привести к тому, что спрос экономики на деньги будет удовлетворяться далеко не полностью. В итоге такой демонетаризации фаза выхода из кризиса может быть значительно растянута во времени. Денежные власти, таким образом, стоят перед выбором, какую «цену» они готовы заплатить за сдерживание инфляции, выход которой из под контроля способен перечеркнуть промежуточные позитивные итоги курсовой политики.

Вторая «развилка», перед которой поставлены регуляторы, предопределена неизбежным в 2009 г. переходом к новой модели денежного предложения. Сокращение притока капитала, т.е. пополнения чистых международных резервов, и ограниченные возможности использования последних на цели, не связанные с обеспечением бюджетной стабильности, означают, что основным источником формирования денежного предложения должно стать увеличение ЦБ валового кредита банковской системе. По сути дела, такое положение уже сложилось к концу 2008 г.

Эффективность дальнейших шагов денежных властей по пополнению ликвидности будет зависеть, прежде всего, от состояния самих банков, повышения их устойчивости, способности регуляторов к консолидации банковского сектора.

В условиях радикального усиления роли банковской системы в формировании денежного предложения регуляторы поставлены перед необходимостью преодолеть третью «развилку»: сохранять статус-кво, полагаясь на естественное развитие событий по ходу кризиса и санируя наиболее слабых участников, либо переходить к реформе банковского сектора как важнейшего условия создания конкурентоспособной национальной финансовой системы.

Кроме того, перенос центра тяжести в действиях регуляторов на ликвидацию дефицита «длинных денег» потребует ответа на вопрос о том, в какой мере возможно сочетать предоставление долгосрочной ликвидности через финансовую систему с оставлением аналогичных ресурсов в экономике посредством как минимум неповышения налоговой нагрузки (отсрочка реформы ЕСН до 2012г., решение вопросов трансфертного образования, введение института консолидированного налогоплательщика и т.п.). Быстрота и содержание такого ответа принципиальны: бизнес должен получить ясный сигнал (вплоть до «расписания действий» денежных властей) для определения границ собственного маневра.

Бюджетные ограничения 2009 г. и последующих 2010—2011 гг. предопределяют необходимость пройти еще через одну — четвертую «развилку»: как оптимально распределить ограничения на финансирование дефицита бюджета, пополнение капитала банковской системы и рефинансирование внешнего корпоративного долга.

Однако при любом решении фактически безальтернативным оказывается выдвижение частного бизнеса на роль главной движущей силы в преодолении рецессии. Готовность государства активно действовать на этом генеральном направлении для участников рынка, впрочем, до сих пор не очевидна. Между тем, это центральный вопрос доверия, укреплению которого способствовали бы акцентированные меры, направленные на защиту конкуренции и частной собственности, а также четкие ориентиры на демонтаж в послекризисной финансовой системе избыточной доли государственных активов. Эти акценты крайне необходимы для формирования делового климата, стимулирующего собственные усилия частного бизнеса по адаптации к кризису.

 

 

 

Материал подготовлен Н.Масленниковым и С.Плаксиным


 

[1] В числе участников: А.Ведев – руководитель Центра стратегических исследований Банка Москвы, Л.Григорьев – президент Института экономики и финансов, В.Миронов – заместитель директора Центра развития, С.Дробышевский – руководитель лаборатории Института экономики переходного периода, С.Журавлев – обозреватель журнала «Эксперт», Ю.Симачев – заместитель генерального директора Межведомственного аналитического центра, Ю.Данилов – президент Центра развития фондового рынка, А.Тимофеев – председатель правления НАУФОР, Ю. Урожаева - начальник отдела Внешэкономбанка, А.Шаститко – генеральный директор Бюро экономического анализа, А.Блохин, Н.Масленников, С.Плаксин – сотрудники Института современного развития.

[2] См. также: «Старые рецепты для новой болезни» (ЦСИ Банка Москвы, Москва, февраль 2009г., http://www.mmbank.ru), «Современные ограничения для либерализма» (ЦСИ Банка Москвы, март 2009г.,
В.Миронов «10 тезисов об антикризисных мерах кратко и среднесрочного характера (февраль 2009г., http://www.dcenter.ru/)
С.Журавлев «Банки окуклились» (Эксперт №8, 2-8 марта 2009г.)
Н.Масленников «Развилки в конце коридора» (The New Times №10, 16 марта 2009г.)

[3] По оценке Ассоциации региональных банков «Россия» в 2009г. 20-30% кредитов могут попасть в категорию проблемных. Вследствие этого может потребоваться рекапитализация банковской системы в объеме от 2 до 5 трлн. рублей.

[4] ЦБ не исключает возможности разрешить банкам финансировать до 15% капитала первого уровня за счет субординированных кредитов сроком на 30 лет.